Francuski dug trese eurozonu: Može li se kriza proširiti Evropom?

Francuski dug ponovo je postao jedan od najvećih izvora nervoze na evropskim finansijskim tržištima. Prinos na desetogodišnje francuske državne obveznice u petak se približio pet posto, najvišem nivou u više od dvije decenije, dok se razlika između francuskih i njemačkih desetogodišnjih obveznica proširila na nivoe kakvi nijesu viđeni od dužničke krize eurozone početkom prošle decenije. U ponedjeljak se pritisak nastavio, a francuski desetogodišnji prinos kretao se oko 4,9 posto.

Posljedice se više ne vide samo na francuskom tržištu. Euro je u ponedjeljak pao na najniži nivo prema dolaru u posljednjih 17 mjeseci, a investitori ponovo počinju postavljati pitanje koje je godinama bilo gotovo zaboravljeno: može li fiskalni problem jedne velike članice ponovo postati problem cijele eurozone?

Rekordnih 340 milijardi eura novog duga

Razlog za nervozu nije samo politička nestabilnost u Parizu. Iza nje stoje vrlo konkretne brojke.

Francuska će sljedeće godine na tržištu morati izdati rekordnih 340 milijardi eura srednjoročnih i dugoročnih državnih obveznica, 30 milijardi više nego ove godine. Ukupne potrebe države za finansiranjem procjenjuju se na gotovo 340 milijardi eura, pri čemu snažno rastu i obaveze refinansiranja ranije izdatog duga.

Francuska agencija za upravljanje državnim dugom očekuje da će samo trošak kamata u 2027. dostići 72,9 milijardi eura, nakon 62,6 milijardi ove godine. Prosječni prinos na francuske srednjoročne i dugoročne obveznice izdate ove godine već je porastao na 3,55 posto, sa 3,14 posto prošle godine.

Drugim riječima, Francuska istovremeno mora izdavati sve više duga i za njega plaćati sve veću cijenu.

Dio problema posljedica je i dospijevanja obveznica izdatih tokom pandemijske i energetske krize. Samo zbog većeg obima dospijeća potrebe za finansiranjem sljedeće će godine porasti za 19,4 milijarde eura.

Dug prema 120 posto BDP-a

Mnogo veći problem od jednogodišnjeg programa zaduživanja jeste smjer u kojem se francuske javne finansije kreću.

Evropska komisija očekuje da će francuski javni dug sa 115,6 posto BDP-a u 2025. porasti na 118,1 posto ove godine te preći 120 posto BDP-a u 2027. Istovremeno bi budžetski deficit ove godine trebalo da ostane na visokih 5,1 posto BDP-a. Bez novih mjera Komisija je za 2027. očekivala njegovo povećanje na 5,7 posto.

Francuska vlada sada pokušava promijeniti tu putanju. U prijedlogu budžeta za 2027. postavila je cilj deficita od pet posto BDP-a, ali upravo je politička izvodljivost potrebnih rezova jedan od glavnih razloga zbog kojih investitori postaju nervozni.

Francuska pritom nema snažan privredni rast kojim bi jednostavno prerasla svoj dug. Evropska komisija za ovu godinu očekuje rast BDP-a od samo 0,8 posto, a za sljedeću 1,1 posto. Uz tako slab rast, velike primarne deficite i sve veće kamatne troškove odnos duga prema BDP-u teško je stabilizovati. Komisija Francusku zbog toga već svrstava među zemlje s visokim srednjoročnim rizicima za održivost javnih finansija.

Politički problem postao je finansijski problem

Da je riječ samo o lošim javnim finansijama, tržišta bi vjerovatno reagovala mirnije. Ono što Francusku čini posebno osjetljivom jeste kombinacija duga i političke blokade.

Parlament je fragmentiran, kompromis oko budžetskih rezova teško je postići, a predsjednički izbori slijede 2027. Mjere štednje već izazivaju proteste, dok investitori sve više sumnjaju da će bilo koja francuska vlada prije izbora imati dovoljno političkog prostora za ozbiljnu fiskalnu konsolidaciju.

Evropska komisija već je upozorila da je politička blokada prilikom donošenja budžeta za 2026. ublažila prvobitno planirano smanjenje deficita te da bi politička neizvjesnost do predsjedničkih izbora mogla dodatno otežati ostvarenje francuskih srednjoročnih fiskalnih ciljeva. Upravo zato tržište od Francuske sada traži sve veću premiju za rizik.

Razlika između prinosa na francuske i njemačke desetogodišnje obveznice u petak je nakratko porasla na gotovo 160 baznih poena, a početkom ove sedmice ostala je oko 140 do 150 baznih poena. Njemačka obveznica u eurozoni služi kao referentna bezrizična stopa, pa širenje tog raspona pokazuje koliko dodatnog prinosa investitori traže da bi držali francuski dug.

Zašto je pad eura važan signal

Posebno je zanimljivo što problem više nije ostao zatvoren na tržištu obveznica. Euro je u ponedjeljak pao do približno 1,12 dolara, odnosno na najniži nivo od maja 2025.

Slabljenje zajedničke valute pokazuje da investitori francuski problem počinju posmatrati kao rizik za eurozonu, a ne samo za jednu državu. Euro je istovremeno oslabio i prema švajcarskom franku, tradicionalnom utočištu investitora u periodima evropske finansijske nervoze. Tu se pojavljuje najveći rizik, a to je prelivanje.

Ako investitori počnu zahtijevati veće premije i za obveznice drugih zaduženijih članica, francuski problem može podići cijenu kapitala mnogo širem krugu država i kompanija. Prinosi na španske obveznice već su porasli, a tržišta ponovo pažljivije gledaju Italiju i druge članice s visokim javnim dugom.

Francuska ipak nije nova Grčka

Poređenja s evropskom dužničkom krizom 2011. i 2012. stoga nijesu potpuno neutemeljena, ali između tadašnje i današnje situacije postoje velike razlike.

Francuska je druga najveća privreda eurozone, ima veliko i likvidno tržište državnih obveznica i ne suočava se s neposrednim problemom finansiranja. Francuska agencija za dug navodi da je do kraja septembra već realizovano 85 posto ovogodišnjeg programa finansiranja, a tražnja investitora za srednjoročnim i dugoročnim izdanjima ove je godine bila oko dva i po puta veća od ponuđenih količina.

Dakle, Francuska trenutno nema problem da pronađe kupce za svoj dug. Problem je cijena po kojoj će ga prodavati ako se povjerenje nastavi pogoršavati.

Još je jedna velika razlika u odnosu na 2011. godinu: ECB danas raspolaže instrumentima kojima može intervenisati ako rast prinosa pojedine članice počne ugrožavati transmisiju zajedničke monetarne politike.

Ali intervencija ECB-a u slučaju Francuske bila bi politički i ekonomski osjetljiva. Centralna banka mora razlikovati neopravdanu tržišnu fragmentaciju od rasta prinosa koji je posljedica stvarnih fiskalnih problema pojedine države. Ako tržište od Francuske zahtijeva veću kamatu zato što joj dug i deficit rastu, prostor za intervenciju nije neograničen.

Dodatni problem je što ECB istovremeno smanjuje svoj bilans i prestaje reinvestirati dio dospjelih državnih obveznica. Time veći dio novog državnog duga mora apsorbovati privatno tržište upravo u trenutku kada Francuska i druge države treba da izdaju rekordne količine obveznica. Dio ekonomista zbog novih napetosti već poziva ECB da preispita nastavak kvantitativnog stezanja.

Problem nije samo Francuska

Francuska kriza dolazi u posebno nezgodnom trenutku za cijelu eurozonu.

ECB procjenjuje da će ukupni budžetski deficit eurozone sa 2,9 posto BDP-a prošle godine porasti na 3,6 posto ove te dostići 3,7 posto u 2027. Istovremeno bi javni dug eurozone do 2028. trebalo da poraste prema 90 posto BDP-a. Jedan od razloga je povećana državna potrošnja na odbranu, energetsku sigurnost i infrastrukturu, ali i sve veći trošak kamata.

Evropa zato ulazi u period u kojem države moraju izdavati velike količine novog duga upravo dok se završava era izrazito jeftinog finansiranja. Francuska je samo najvidljiviji primjer tog problema.

Šta to znači za Hrvatsku

Za Hrvatsku trenutno nema razloga za poređenje s Francuskom. Hrvatski javni dug relativno je znatno niži, kreditni rejting posljednjih je godina poboljšan, a članstvo u eurozoni uklonilo je veliki dio nekadašnjeg valutnog rizika. Ali Hrvatska više nije izolovana od promjene cijene kapitala u eurozoni.

Ako francuska kriza ostane francuska, efekat na hrvatsko zaduživanje trebalo bi da bude ograničen. Ako se, međutim, počne širiti premija za rizik među državama eurozone, rast referentnih evropskih prinosa prije ili poslije prenosi se i na cijenu po kojoj se zadužuju Hrvatska, banke i domaće kompanije.

Tu je i drugi kanal, odnosno ECB. Ako napetosti na tržištu obveznica same po sebi dovoljno zaoštre finansijske uslove, centralna banka dobija manje prostora za podizanje ključnih kamatnih stopa radi suzbijanja novog inflacionog talasa. Ako pak procijeni da je ugrožena stabilnost tržišta državnog duga, ponovo se otvara pitanje korišćenja instrumenata namijenjenih sprečavanju fragmentacije eurozone.

Zato najvažnije pitanje više nije može li Francuska servisirati svoj dug. U ovom trenutku može, ali pitanje je koliko će je to koštati, može li politički sistem uvjeriti investitore da će zaustaviti rast duga i, prije svega, hoće li tržišta francuski problem nastaviti tretirati kao izolovani slučaj.

Pad eura i širenje razlike između francuskih i njemačkih prinosa pokazuju da investitori u odgovor na to posljednje pitanje više nijesu toliko sigurni.